国内 “缩” 了，美国 “衰” 了？也许只是 “狼来了”

大家好理财测试，以下是本周海豚君总结的组合策略的核心信息：

一、国内：不必过于杞人忧天

1）外围市场食品、能源类通胀治理见效理财测试，加上国内耐用品需求复苏太弱，给国内 CPI 带来同比压力，但必选与外出消费明确复苏情况下，海豚君认为市场对国内 “复苏弱” 有过度定价嫌疑；

2）同时储户存款减少虽有提前还款原因理财测试，但往理财、消费的流入也隐含居民避险的情绪性改善；

3）这种情况下，海豚君认为部分估值回调充分的泛消费，诸如库存问题不算特别大的——餐饮、啤酒、运动服饰，如有进一步下跌，机会反而在变大，以及流血补贴并未那么夸张的电商等，已开始看到机会理财测试。同时锂电价格企稳，下游新能源整车销售有一定恢复，新能源板块的机会也可以开始关注起来。

二、美国：不要过度定价降息

1）4 月 CPI 未调整的同比数据看似回落速度超出市场预期理财测试，但是看调整后按月的环比边际变化，商品泄通胀短期受阻——与制造业 PMI 抬头呼应，同时人力服务型通胀又有回升苗头——与时薪环比上行呼应；美国的泄通胀过程速度并不够快；

2) 美国银行业最新披露的一周中再次回到紧信用状态，其中居民信用卡信贷余额两个月来首次减少，需要观察可持续性；但与金融稳定短期更密切的存款连续三周未见大额流出，意味着美联储的 “操作空间” 又长了一些理财测试。

3）这种情况下，不应该过度定价美联储降息或美国经济深衰退理财测试。

以下是详细内容：

一、国内是真 “缩” 了理财测试，还只是 “狼” 来了？

先看 CPI：到 4 月 CPI 同比增长仅剩 0.1% 了，似乎 5 月稍有不慎，就会掉入负增长；同比 PPI 同步跌幅进一步加深理财测试。

a. 内需修复虽然慢但仍在

上次 CPI 表现让 “通缩” 担忧四起，而四月的 CPI，尤其是叠加了居民信贷表现之后，似乎做实了这种担忧，海豚君仔细扒开这两个数看了一下，仍然认为市场目前的担忧过重了理财测试。

因为细看之后会发现，CPI 同比增长放缓较快，仍然是外围市场通胀逐步缓解后，与大宗商品价格相关度更高的石油和食品价格关系较大理财测试。

而看与食品和能源无关的核心 CPI——同比 0.7%，与三月一致，并没有下降理财测试。而如果详细分拆的话，其实会看到核心通胀细分类目中，由于部分类目仍然与石油等相关——交通运输中的燃料、以及居住成本中的（水电煤燃料等），这些成本都在随大宗油价下行而下行。

因此 CPI 的同比下行，甚至核心 CPI 中部分类目的同比下行都与石油、食品下行强相关理财测试。

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看 4 月核心 CPI 的环比（边际变化）来看，真正的拖累因素主要是消费品中的相对耐用品——服装、家具、家电、家居等家用器具、手机等通讯工具，以及汽车等交通工具，体现的信息仍然是耐用品商品消费修复较差理财测试。

服务当中，教育和医疗都较为平稳，旅游产品环比涨价了 4.6%，涨幅已算比较夸张理财测试。环比结构上来看，服务品中主要是旅游产品涨价明显，商品缩价明显，整体核心 CPI 环比维稳，服务消费需求 CPI 有支撑。

因此 4 月 CPI 反映的关于内需的核心信息仍然是耐用品需求偏弱理财测试。商品缩价并不是增量信息，与五一期间发布的 4 月制造业 PMI 信息一致：商品需求整体疲软，导致 4 月 PMI 再次降到收缩区间。

结合微观层面电商平台说法（京东称今年商家清库存需求浓烈、阿里强调用户需求第一，用性价比带动商家侧的交易），CPI 中耐用商品边际价格回涨空间并不大，如果服务类商品涨价无法有效冲淡是有和食品的同比降价，不排除 5 月 CPI 甚至惯性冲到 0% 以下，届时通缩和降息声音或许还会再起理财测试。

b. 居民卸杠杆有那么夸张吗理财测试？

4 月信贷和社融数据出来，变化最大的是居民信贷数据：4 月居民部门贷款净减少了 0.24 万亿，同时存款也净减少了一万亿理财测试。

之前市场天天担忧居民存款太多理财测试，影响消费修复，现在存款终于减少了，但同时对应贷款也变成净减少了，市场开始担心，居民到底是把钱花掉了、理财了，还是提前还贷款了？

当然，这里面肯定有提前还贷款的行为，具体提前量多少，可以等 4 月地产销售出来之后，大致估算一下理财测试。但由于存款净减量较大，也要考虑可能一部分进入理财，另外一小部分进入消费了。

至少开始进入理财的话，意味着居民的风险偏好开始慢慢改善，居民储蓄行为拐点到来，其实是一个值得庆贺的地方理财测试。

整体上来看，上周国内的两个宏观数据看似 “惊悚”，但海豚君认为 CPI 更应侧重看环比变化，而居民储蓄行为的拐点，叠加五一消费的旺盛，海豚君仍然倾向于认为目前市场看到滞后的 4 月数据，反应较为悲观，但实际必选消费不差，而可选仍需要关注高频的地产销售数据，以及 618 消费数据理财测试。

二 、美国通胀降温理财测试，人力通胀还是问题

同时理财测试，对岸美国公布的 4 月 CPI 数据，虽然未调同比 4.9%，低于市场预期，但在海豚君更为关注的季调环比的关键分项中：

1、商品通缩短期受阻：主要因高权重物价分类二手车环比开始转入环比涨价；不过高息之下，4 月商品应该更偏短期波动理财测试。

2、居住价格环比从 0.6% 放缓到 0.4%，拐点已至？仔细看租金和自主居民等效租金拐点仍未到来，主要的居住成本有大约有 1.1%（相对于总 CPI）是外出居住中的酒店旅馆的住宿价格，4 月环比有 3.4% 的较大跌幅，隐含高息环境下旅游需求正在减弱 ，这也与海豚君跟踪公司中 Airbnb 对下季度收入指引疲软遥相呼应理财测试。

由于这两项长期下行趋势比较确定理财测试，观察的关键点，还是剔除这两部分的与人力成本强相关的其余服务类目：

1. 娱乐、医疗通讯与其他服务三项（合计权重接近 10%）上蹿下跳，泄通胀趋势不明显理财测试。而 4 月随着平均时薪的上行，这部分 CPI 再次上扬。其中娱乐环比增长 0.7%，而其他服务环增了 1.5%。

2.也因为这两项人力通胀明显理财测试，剔除住房通胀后的核心服务通胀 4 月环比又稍增了 0.1%；

而整体上，也因为商品中二手车物价抬头，以及服务中人力密集型类目物价上行，剔除居住成本之后的核心服务通胀，4 月环比增长了 0.4%，也有上扬趋势理财测试。

因此整体上来，四月美国 CPI 虽然未调的通胀比市场预期稍低，但其实调整后的边际增量信息来看，无论是人力通胀，还是商品通胀的再次抬头，都说明美国大通胀的速度并没有那么快理财测试。不应该从经济慢衰退本身去过多过早定价年底的降息预期。

三、美国银行业：未见系统性风险理财测试，但再次紧信用

最新的 5 月 3 日周来看，美国银行业再次进入缩表状态，但诱因并非储户，因当周储户存款流出量并不夸张，主要是国外办事处对美国银行业的负债净额理财测试。

收缩的主要资产再次回归到了国债和机构债等固收类证券上，以及银行向工商业发放的银行贷款理财测试。同时，比较罕见的是，toC 消费贷中的信用卡等类循环贷款余额开始两个月以来首次下滑，而且下滑幅度大，单周下滑 47 亿美金。

可以关注信用卡消费收缩是否是持续行为，如果持续的话，隐含高息之下，居民储蓄余粮能够提供的还款保障能力出现问题理财测试。

但整体上，银行的最大债主——储户的存款整体蚂蚁搬家的速度明显放缓，美国银行业系统性金融风险继续降低，而小银行业的倒闭无法对美联储的加、降息立场产生根本性动摇理财测试。

而综合，几个宏观大数勾勒的图景是，今年上半年时间已经过半，而市场年初预期两个路径中：中国复苏太慢，美国衰退太慢理财测试。再加上出口转弱，对应结果是美元走强，人民币走弱；而国内复苏相对较弱也抑制了港股市场的空间。

而海豚君的判断仍倾向于认为，部分消费估值回到去年低点的情况下，外围去通胀见效，给国内 CPI 带来明显同比压力，同时国内耐用品需求复苏太弱，让市场过度定价了国内 “复苏过弱” 的情景理财测试。

调整之后，海豚君关注的部分泛消费，诸如库存问题不算特别大的——餐饮、啤酒、运动服饰，如有进一步下跌，机会反而在变大，以及流血补贴并未那么夸张的电商等，已开始看到机会理财测试。同时锂电价格企稳，下游新能源整车销售有一定恢复，新能源板块的机会也可以开始关注起来。

四、Alpha Dolphin 组合收益

5 月 12 日周内，Alpha Dolphin 虚拟组合没有调仓理财测试。本周组合下行分别下行-1.1%，表现沪深优于 300（-2%），但差于标普 500 指数（-0.3%）。

自组合开始测试到上周末，组合的相对收益是 14%，与标普 500 相比的超额收益是 20%理财测试。

五、个股盈亏贡献

这两周海豚君覆盖票池的表现来看，由于国内 CPI 表现疲软，海豚君持仓中原本回调不多的消费股上周大幅回撤理财测试。涨幅靠前的主要是电商股，这与京东财报隐含的补贴竞争并没有原本预料的那么猛烈有关。整体上周涨幅较大的个股，均有自身业绩较强，或者大事发布有关。

具体涨跌靠前的公司理财测试，海豚君对原因整理如下：

六、组合资产分布

本周组合无调仓，共计配置股票 21 只股票或 ETF，其中评级为标配 4 只，评级低配的为 17 只，其余为黄金、美债和美元现金理财测试。截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

七、下周重点事件

本周中概进入密集财报季，腾讯、阿里 、百度和 SEA 等均为重点关注对象理财测试。整体上，通过关注支付业务增速、广告业务增速和对于二季度的指引，看巨头公司对二季度消费修复的判断，以及自身业绩修复进度。

其中阿里重点关注的观点是 CMR 增速何时能够追平 GMV 增长，而腾讯和百度都需要关注互联互通之后，能够带来更好的广告收入弹性理财测试。

近期海豚投研组合周报的文章请参考：

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