A股底部！多位大佬相继发声……

国庆长假期间，中国基金报了邀请多家公、私募基金公司董事长、总经理、投资总监或知名基金经理，对前三季度股市进行分析总结，展望四季度A股投资机会，仅供投资者参考代理期货。

公 募

国泰基金主动权益八部负责人代理期货，基金经理徐治彪：

当前权益类资产性价比高代理期货，在成长股中找机会

国泰基金主动权益八部负责人代理期货，基金经理徐治彪

三季度，在海外通胀高企、全球大跌背景下，市场持续高低切换，部分前期强势板块加剧震荡代理期货。个中缘由，我们的理解还是市场存量资金博弈出现跷跷板。往后看，我们的投资原则和基础方法论是一以贯之的：从基本面确定性去考虑，做简单而正确的事情。

首先回答一个投资者非常关心的问题，当前市场是什么位置？实战中有一个比较好的指标，股债性价比——沪深300的股息率/10年期国债收益率代理期货。最近这个指标已经达到了05年以来的一个相对的历史高点，因此当前市场的位置并不高，权益类资产的吸引力很大。

目前，利率依然低位徘徊，流动性依然相对宽松，国内也没有出现由于通胀而担心利率上行的情况代理期货。而如果我们从自下而上去找，可以找到非常多明年盈利预期在30%-50%甚至有望翻倍的优质公司，估值在二十几倍甚至十几倍。这个时间点，作为投资人，当前我是乐观大于悲观的。

在当前的市场阶段，我们更关注什么样的公司？目前宏观经济依然偏弱，PPI环比继续下行，国债利率也继续下行，在这种典型弱周期投资趋势下，应当在成长股中找机会，尤其自下而上的成长可以找到很多明年增长率高、估值极度便宜的好公司，这个确定性在中长期是非常高的代理期货。

具体到细分板块方面，看好高端制造和人型机器人赛道代理期货。这两个方向其实代表了我看成长的两个思路，一是挑真成长，比如高端制造，尤其是汽车板块，行业处于成长前半段，渗透率在快速升高，各项数据特别优秀，去找一些好机会比较容易，当然我们去投汽车的话，不会在拥挤的赛道中进行投资，而是在市场还没有关注的子行业中发掘一些阿尔法机会，比如新材料等；二是挑未来成长，比如机器人，行业处于0-1的导入阶段，没有太多数据用于验证，但之后可能会发生1-10-100的爆发。目前机器人和高端制造为组合贡献弹性，我们同时也布局了一些医药消费、农药、直播带货、服纺公司。

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在板块轮动的过程中，很多投资者会陷入迷茫代理期货。我的建议是，如果你的风格偏长周期，可以从估值中枢角度去看待行业与公司。以下三种因素下，行业/公司给的估值中枢会高一点：

第一种，现金流尽量贴的多，贴的越多表示基本面越好，未来赚的钱越多，估值就越高；第二种，现金流尽量贴的持久，贴现的稳定，要可持续；第三种，赚的钱能留下来成为现金流，拿回来分红和回购代理期货。

总体而言，ROE、基本面稳定与可持续程度以及现金流充裕程度是影响估值中枢的三个重要因素，ROE越高、经营状态越稳定、现金流越充裕，估值中枢就可以给得更高一些代理期货。但任何行业和公司，当它的规模达到一定的体量的时候，业绩增速自然就会放缓，估值中枢也会下滑。美好的阶段是成长的阶段，这也是我们一直关注成长股的原因。

我们始终强调，投资要相信常识、相信均值回归代理期货。市场长期有效，短期不一定有效，相信“慢即是快，盈亏同源”。短期市场震荡很正常，尤其前期部分板块涨幅大后回调都是正常的市场行为。对于后市，对于投资组合，我保持强信心。好的公司+高的增长+合理偏低的估值，这是长期收益最大的来源，也是组合风险控制最佳的办法。未来我们依然知行合一，坚持做简单而正确的事情。秉着“受人之托、代客理财、如履薄冰、战战兢兢”的原则，希望给基金持有人在控制好回撤的基础上，带来相对稳定的收益。

兴业基金权益研究总监邹慧：

未来高端制造业的机会将会层出不穷

兴业基金权益研究总监邹慧

年初以来，各类风险因素对A股市场的影响是客观存在的，无论是地缘政治、疫情冲击还是海外加息、能源通胀等，都对今年的A股市场产生了相当大的冲击，但总体而言影响是可控的代理期货。市场永远充满了中短期的不确定性，但我们更应该看到长期的确定性，那就是国内经济逐渐向好的趋势不会变，中国在全球经济中的比较竞争优势依然明显，中国人民具有勤劳勇敢、吃苦耐劳，愿为美好生活不懈奋斗的优秀品质，这些长期因素都是我们对市场保持信心的最坚实基础。

具体来看，首先，国内经济转型升级推升优质企业提升盈利代理期货。目前我国处于经济增速中枢下移，产业结构转型升级的关键阶段，非常多的优质企业在重要技术变革的领域里实现了弯道超车，比如新能源电池、光伏等，国际竞争优势已逐渐体现。其次，资产配置转移的趋势正在形成。长期以来我国居民的资产配置结构明显偏向房产，权益类资产的配置比例明显低于欧美国家。从人口结构和城市化率分析来看，中国房地产市场占经济总量的比重，已经步入长期下滑的过程中，未来房地产的配置价值将进一步下降，随着我国产业结构和人口结构的变化，居民资产配置中权益比例有望逐渐上升。

从经济基本面看，各种“稳增长”措施陆续出台，物流和产业链、供应链的优势正在有序有力的恢复，房地产、平台经济等规范和引导资本健康发展等方面的积极信号均有利于稳定各方面预期，经济总量也在逐渐恢复过程中代理期货。同时，产业转型与升级仍在进行过程中，新兴产业占比不断抬升，从市场本身而言，合理充裕的流动性和较低的估值水平决定了我们对于未来的乐观。展望明年，我们认为国内经济的比较优势将会愈发明显，A股将会成为全球配置角度中具备良好回报潜力的市场。

基于对未来市场的长期乐观态度，首先在仓位上，我将保持相对较高的配置，因为我认为目前的估值水平意味着未来较高的回报水平代理期货。其次在行业配置上，我仍然坚持以制造业为主，制造业是实体经济振兴的主战场，是工业经济发展的动力源泉。作为制造业中最先进、最前沿、最具活力的领域，先进制造业是制造业高质量发展的重要引擎，也是我国经济转型升级、实现创新发展的基础。当前，我国先进制造业发展迎来难得的历史机遇，新一代信息技术、新材料技术、新能源技术正在带动群体性技术突破，新的商业组织形态和商业模式层出不穷。而国内充足的工程师红利、高效的产业链供应配套、强大的服务优势以及勤奋优秀的企业家精神都是保证我国制造业补齐短板、向高端突破的最强大基础保障。

具体而言，一是新能源行业，短期内市场可能会再度担心需求以及竞争格局的问题，但要看到整个行业的长期成长空间依旧巨大，我还是会继续挖掘技术进步以及存在竞争壁垒的环节；二是传统能源公司，其核心在于供给端的收缩，长时间的供求矛盾保证盈利的稳定性，未来相当长的时间内仍然是不错的选择；三是部分消费类及出行链公司，尽管前期有所反复，但在疫苗和新冠药的共同作用下，我们相信疫情终将被控制，因此判断消费场景的修复预期将进一步提升，同时经过过去两年的估值消化，这些消费类及出行链公司的估值性价比开始显现，预计可以取得一定的业绩增长的稳定收益；四是半导体板块，自去年板块见顶以来，股价已经出现大幅调整，尽管从行业基本面角度而言，板块的见底可能还需等待，但已可以适度关注代理期货。

最后在组合管理中，我还是会坚持自下而上选公司的方法，在新能源、军工、高端制造等景气赛道中寻找预期差较大的公司，而在消费、医疗等传统赛道中积极配置竞争优势明显的龙头公司，同时结合估值性价比在供给端竞争格局优化的行业里优选公司代理期货。

作者简介：邹慧，复旦大学金融学专业硕士研究生，17年证券从业经验，现任兴业基金研究部权益研究总监、基金经理代理期货。深耕研究一线十余载，邹慧具备较为全面的研究视野和全产业链的研究思维，擅长通过逆向思维自下而上精细选股。

鑫元基金权益投资部股票投资部总经理、基金经理李彪：

利空因素正被消化 利好因素不断积累

鑫元基金权益投资部股票投资部总经理、基金经理李彪

回顾今年以来的市场，过去的三个季度可谓波澜起伏代理期货。聚焦当下，近期随着美元指数的快速攀升， 近期，人民币汇率跌破7元，已接近2002年以来的新高。全球权益市场正处于一个较为明显的调整周期当中。

基于以上背景，今年以来具体操作上，我们更注重宏观及中观的研究，自上而下，在景气度趋势向好的行业中寻找优质标的代理期货。

经历了一季度泥沙俱下的行情，在后期的反弹前夕，我们在仓位上做了相应调整，减少前四个月中“下跌比较少，甚至正收益的部分板块”，转向了市场反弹的主线，即光伏，新能源汽车以及汽车零部件代理期货。二季度，我们虽充分预判到铜、铝等大宗商品的下跌，但是由于地产、建材、家电、食品等需求不及预期，大宗商品价格下行，降低通胀给市场带来的上行推力，并不足以抵消需求下滑所带来的负面影响。受益于需求旺盛，原材料供应充分的风电、汽车等板块反弹较为明显。因此，我所管理的几只产品目前收益率不错。

展望四季度，我们认为，相较于前三季度国内经济上行的动力将越来越充分代理期货。行业方面，海外新能源相关板块，以及国内传统能源相关板块后续或将较前期涨幅有所收敛，主要原因在于，近期的衰退预期下，以原油为代表的能源价格下跌，短期内给能源行业带来偏向负面影响。而在经济尚未完全复苏的国内宏观背景下，短期内电力成本亦难以提高。但长期看，新能源行业景气度依然保持。

策略上，我们认为，四季度应以内需投资为主要思路，关注三条主线，即与内需经济相关的主线，国企央企改革主线，以及长期逻辑有所增强的、核心零部件国产化主线代理期货。

具体来看，第一条主线，即内需经济相关，其逻辑在于，目前经济向上动能正在积累代理期货。第二条主线，即国企、央企改革将给市场增添新活力，比如军工、通信运营商等，我们看到，军工企业订单旺盛，但是业绩释放动能依然不足。第三条主线，即核心零部件国产化，这是继2019年国产化趋势下的继续细化，因为我们发现，不仅设备整件要国产化，而且零部件对外依存度较高的问题也急需解决。个人认为，前期市场关注度较高的海外储能，需求持续性可能并不强，或者即使在今年四季度和明年相当长一段时间内需求旺盛，但是到2023年，可能会发现2024年的增速出现快速回落，而高需求，导致的高盈利能力、高成长性和高估值都将面临改变。这与2021年的半导体板块非常类似，半导体板块指数在2021年7月底触及顶点，后期虽有反弹，但整体处于持续下降通道中，半导体行业需求回落，直到2021年10月份之后才有小幅松动的迹象（注意是松动而不是下滑），而晶圆厂代工的价格，在今年2月份还在持续的上涨，即使当时市场不少参与者依然看好半导体需求、车厂依然缺芯、代工价格依然在上涨。但是，之后半导体指数却呈现出几乎没有反弹的下跌。

以更长远的视角看，排除地缘政治因素的影响，我们认为，国内股票市场或将处于蓄势待发阶段代理期货。一方面，二十大以后，部分行业政策将有所缓解，包括互联网、教育等。另一方面，国内夏季能源短缺的问题在明年有望缓解，能源短缺以及能源价格上涨对制造业为主的国内经济影响较为明显。而海外明年CPI下行幅度或将更为明显，房租、原油对美国CPI贡献将逐渐减弱，美联储有望结束这一轮加息周期进而开始新一轮降息周期。从股债性价比来看，目前股债性价比与4月份水平比较接近，股票性价比较高。

港股方面，我们认为，明年港股市场的投资机会或将大于A股市场代理期货。港股前期的下跌主要来源于两个方面，即海外美元指数的持续上升美债利率持续攀升，而国内互联网反垄断、地产房住不炒的导向。我们认为，明年这些方面对于港股的影响都有望改善，叠加当前较低的估值水平，港股存在较大反弹空间。

鑫元基金李彪简介：

权益投资部股票投资部总经理、鑫元欣享、鑫元长三角混合等基金基金经理代理期货。理学硕士，具有11年金融从业经验，拥有扎实的投研功底，形成了系统完善的投资逻辑。追求组合的均衡配置，动态寻找优质标的，积极布局，不断优化组合收益风险比。

西部利得基金主动权益总监何奇：

A股市场有望演绎W型走势

西部利得基金主动权益总监何奇

2022年注定是不平凡的一年代理期货。由于全球政治事件共振而中美经济周期错配，导致资本市场前三季度一波三折。站在国庆时节，我们判断全年A股市场有望演绎W型走势。

犹记得4月底上证综指创下上半年低点，彼时市场面临着内外交困的局面——国内供应链遭遇短暂困难，国外俄乌冲突加剧通胀形势代理期货。但最终中国经济展现出了强大的韧性和活力，在稳增长政策的引导下走出了二季度的阶段性低迷。在经济企稳复苏的背景下，资本市场也迅速摆脱了前四个月的下跌阴霾，成功迎来了年内第一次V型反转。

历史不会简单重演，但总是押着同样的韵脚代理期货。近期资本市场缩量下跌，似乎再度遭遇了4月底的“内忧外患”——国内房地产市场不尽如人意，国外美联储加息剑拔弩张。在人民币汇率再度“破7”的背景下，市场是出现类似4月底的黄金时机，还是一次较长时间的底部蓄势？

从经济基本盘来看，在经历了二季度的增速乏力后，三四季度我国GDP增速有望拐点向上代理期货。三季度支撑经济回暖的因素较多，其中出口、基建和汽车等贡献了较高的增速。而四季度以后，虽然随着海外经济衰退风险的加大，出口增速可能存在着下行压力，但是国内稳增长政策有望持续发力，从而进一步巩固经济复苏的态势。

从全球流动性环境来看，美联储加息最快的阶段可能即将过去，为四季度以后全球风险资产的表现提供了奠定了基础代理期货。根据美联储最新加息点阵图显示，2022年美国十年期国债利率中枢预期为4.4%，隐含年内还有两次125bp的加息空间。再考虑到去年四季度以后石油等大宗商品的价格中枢逐步上移，而海外需求的下滑风险加大，预计四季度以后全球通胀压力有望缓解。基于此，我们判断海外加息对人民币汇率的冲击可能进入中后段，未来汇率的稳定或有利于A股和港股的市场表现。

从市场估值水平来看，近期上证50指数创今年以来新低，恒生指数也逼近今年以来低点，无论是A股还是H股的估值水平总体不高，部分板块和公司甚至称得上较为便宜代理期货。在四季度的背景下，市场风险偏好有望提升，从而为股市的估值修复提供催化剂。

虽然2022年不同板块均有阶段性表现，但是结合历史经验和上述逻辑判断，我们认为周期股有望成为全年重点方向之一代理期货。上半年我们重点看好“稳增长与通胀的交集”，重点研究了受益于稳增长和通胀的行业。三季度我们判断稳增长重点将从总量宽松转向地产纾困，房地产相关行业存在着困境反转的投资机会。与此同时，港股市场在经历了较长时间调整后也酝酿着估值修复的内生动力。综上所述，A股市场有望演绎W型走势。其中金融地产和港股有望成为AH市场的关注重点，而元宇宙、信创、家居等科技和消费领域也存在着较好投资机会。

国金基金主动权益投资总监吕伟：

破而后立代理期货，晓喻新生

国金基金主动权益投资总监吕伟

今年以来，国内外资本市场以同步下跌为主，普遍跌幅在20%左右代理期货。年初的俄乌冲突，给市场带来不确定性的同时，还引发了资源品与能源价格的大幅波动。疫情在第三个年头里，对社会层面以及经济活动的扰动都边际增加，疫情的反复扰动增加了社会成本。欧美近几年持续宽松的货币政策和超前的货币投放，使西方国家的通胀水平雪上加霜，也使得西方一些国家百姓的生活苦不堪言。与此同时，各种不确定性的线性外延，使得部分投资者对国际分工以及未来区域的稳定性产生了担忧。我们作为负责任的大国，货币政策灵活适度、积极自主，客观上，我们的货币周期与信用周期与美元周期并不同步。众所周知，美国今年以来已经加息5次，处于近40年以来加息力度最大的周期中，累积加息幅度300BP,预计年内还有可能大幅度加息，因此资本市场脱敏尚需时日。美国加息导致人民币汇率的贬值压力有所抬升。各因子和各事件的交替发生，使得资本市场呈现出单边下跌、情绪悲观的态势。面对严峻的经济形势，国常会在5月份的33项稳经济举措，给市场注入了强心剂，使投资者在复杂的全球背景下保持一分乐观。

展望未来，市场有没有见底、悲观情绪还会持续多久，是摆在投资者面前的主要矛盾点代理期货。

首先从纵向来看，目前沪深300指数以及市场大部分行业指数的估值区间都处于历史20%分位以下，也就是底部区间代理期货。当然，指数便宜不代表要涨，只能说市场的安全边际是够的，风险收益比也越来越具有吸引力。同时，在人民币贬值的背景下，利率补偿对估值层面的压制依然存在。市场会不会涨，主要是看未来的边际变化，或者说，能够影响报表端EPS增速拐头向上的诸多因子，会不会呈现出由量变到质变的积极走向。所以可以得出初步结论——当下处在一个反复筑底的过程中。

党的二十大即将于十月中旬召开，这是一个意义重大的、积极的历史性节点代理期货。我们认为，在四季度中后期，经济政策转向积极乐观的条件将逐步完善。疫情防控的灵活与效率，将使大家对未来的工作生活更有信心，企业的远景更加明朗。

综上所述，我们认为未来的投资重点，首先要在国际产业链话语权较低的领域保持一份清醒和谨慎，对疫情后周期、内循环为导向的产业保持乐观代理期货。我们看好的方向包括大消费、化工、高端制造、新能源等领域。消费支出在GDP的比重早已接近60%，2021年达到峰值；而美国这一数据为84%。我们认为，国内经济未来长期向好的概率较大，因此未来消费的复苏与持续增长是值得期待的。因此，我们接下来的投资重点之一，将会围绕大消费板块做布局。同时线性外推，根据历史反复验证，在经济恢复的情况下，各行业的龙头公司将会率先受益，尤其是行业发展逻辑依然清晰、产业集中度持续提升的企业。此外，沉浸近两年之久的“矛指数”中的部分龙头个股，也可能在估值修复和企业盈利改善的背景下再次归来。符合这一大逻辑的其他子领域，也蕴藏着一定机会。

吕伟代理期货，国金基金主动权益投资总监

14年基金从业经验（其中6年投资经验）

现任国金国鑫灵活配置、国金鑫意医药消费、国金ESG持续增长、国金核心资产基金经理代理期货。历任益民基金交易员、研究员、交易总监、基金经理、公募基金部副总经理

恒越基金总经理助理、投资副总监、权益投资部总监、基金经理高楠：

坚持在确定性最强的高成长公司中均衡配置

恒越基金总经理助理、投资副总监、权益投资部总监、基金经理高楠

投资策略尽量与市场共振

匹配市场节奏的变化

在新冠疫情出现以前，中国整体包括世界整体的经济周期其实是越来越平的，以前可以用资产配置的思路去投资，是因为经济周期的波动幅度较大，可以顺着周期去做波段代理期货。但经济周期趋平、波幅变小后，更多就只能找产业内部的结构性机会，甚至是同一产业中不同公司的分化机会，最终还是落脚到具体公司的业绩会不会如预期延续。所以我的投资侧重点更倾向于自下而上选股。

而在近两三年疫情背景下，整个世界经济包括中国经济的周期性又加强了，再叠加一些黑天鹅事件，周期扰动又剧烈了许多，自上而下宏观策略的有效性在这一两年又增强了代理期货。我也对投资体系做了一定的充实。这几年A股的一大特征就是股价演绎非常快，可能几年的逻辑几个月就涨完了，市场往往以急涨急跌的非线性方式快速反应预期或修正预期，所以投资策略一定要尽量跟随市场节奏共振。当市场节奏快的时候，调仓的节奏要适度匹配市场节奏，当市场慢的时候，频繁调仓效果也不会好。

影响股价的因素其实是多元的，不一定公司出了业绩股价就会涨代理期货。有的个股即使证明了基本面没有市场预期得那么差，也不意味着买进去就能赚钱，股价的走向有市场博弈的成分在。这某种程度上考验作为基金经理的嗅觉和经验，要积极去寻找一些一旦兑现业绩市场就会偏好的品种。

坚持先看确定性

再从中选高成长均衡配置

选股上，我基本都坚持去寻找业绩处于爆发早期的公司，或者未来几年有较大成长空间的公司，强调的是先看这一类公司确定性概率到底有多高，再比较成长性有多强代理期货。这和单纯去比较成长性，简单拉一个业绩增速所选出来的标的是截然不同的。

我的思路和所投行业是比较多元化的，如果一家公司符合前述的标准，无论它所属哪个行业，都有可能被纳入组合，然后尽量分散均衡配置，以规避单一行业或单一个股的风险，而行业分布绝大多数情况是选股以后的客观结果代理期货。当组合均衡分散后，覆盖的股票就更多了，并且大部分股票都是自下而上选股而来，这就对于整个研究团队和基金经理的勤奋程度提出了更高的要求和挑战。恒越基金鼓励投研团队多元化发展，但整体上我们有一个共通的语言，就是要把真正未来两三年内确定性最大、业绩增长最快的公司找出来，每个人的个性、能力圈、包括风险厌恶程度都不一样，但团队成员首先要围绕这个共通的标准，再去发挥个性优势。

重视跟踪中长期贷款变化

追求更好的风险收益比

过去判断股市涨跌，较粗的手段是看社融增速，如果社融增速向上，大概率处于信用扩张周期，则经济基本面在逐渐好转，至少预期是逐渐好转，通常市场表现会较好代理期货。但这几年市场认知传播越来越快，当社融体系被越来越多的人认知后，它可解释的力度和有效性可能就不如以前了。所以我把社融里面的中长期贷款这个指标单独提炼出来，它是代表未来经济是否企稳的更核心、更前瞻的指标。当前中长期贷款还处于一个较低的位置并没有起来，另外我们通过比较股和债等大类资产的相对吸引力程度，来判断股票的位置。目前股债的性价比基本上已处于一个极值点，股市再大幅向下的风险或许已不大，但它可能要在底部区间一直磨，磨到中长期贷款指标开始出现正向反馈，整个市场才可能出现一个时间较长的结构性机会。

基于对中长期贷款走势的判断，我整体上倾向于四季度和明年成长风格和部分蓝筹的均衡配置代理期货。分析当前位置部分蓝筹的估值和企稳向上的预期，整体风险收益比是相对较高的。如果中长期贷款指标起来，最先受益的大概率就是这些蓝筹股。未来市场预计有两条主线并行：一是先进制造业超跌后的分化和细分轮动，二是部分传统行业或周期股的供给侧出清带来的供需紧张预期。

而在成长股内部，我更关注与“卡脖子”、“补短板”相关的产业链代理期货。当前全球的贸易并不顺畅，欧美经济体一直希望制造业回流，中国目前整体的制造业发展最大瓶颈，还是以半导体设备材料为代表的高端制造产业，新能源产业与之相比反而制造壁垒相对较低。其他重点关注的领域也包括风光储里面受价格因素影响小的细分领域、电动车产业链中需求较刚性的上游环节、部分疫后修复有实质业绩支撑的大消费、供需紧张超预期的部分周期品种等。

人物简介

高楠，北京大学、香港大学双硕士，恒越基金总经理助理、投资副总监、权益投资部总监、基金经理，在管代表产品恒越研究精选混合型基金、恒越核心精选混合型基金等代理期货。曾在平安资管任分析师、在国泰基金任基金经理，2020年4月加盟恒越基金。

私 募

星石投资副总经理方磊：

股市悲观预期释放代理期货，A股进入价值区间

星石投资副总经理方磊

今年以来国内股市整体可以分为“下跌-修复-再次回落”三个阶段，市场情绪也随之出现了较大波动代理期货。进入2022年美联储议息会议纪要显示加息、缩表的急迫性，市场加息预期进入快速上升通道，市场风险偏好受到压制，今年1月-2月国内股市估值快速收缩。3月国内局部疫情反复开始影响市场经济预期，叠加紧缩预期继续加速、俄乌冲突压制市场风险偏好，3月-4月国内股市出现盈利和估值双杀。4月底中央高层会议释放积极信号，国内局部疫情平息，叠加海外地缘风险和加息预期得到阶段性充分定价，5月-6月期间国内股市积极修复。经过疫情缓解后的快速复苏，7月国内经济恢复动能出现环比放缓，7月末部分地区出现楼盘断贷现象，8月南方地区出现电力供应紧张的情况，市场关于下半年国内经济的预期逐步转向悲观，A股表现整体震荡。9月美联储延续8月中下旬以来的鹰派言论，市场关于加息终点和高利率持续时间的乐观预期得到修正，股市表现偏弱。

从今年前三季度的市场表现来看，对股市影响最大的两个因素分别是国内经济的恢复情况和美联储紧缩的节奏，后续的风险因素可能主要在海外代理期货。

国内方面，经济持续复苏应该要好于近期市场的悲观预期代理期货。虽然7月以来经济恢复力度不够强劲，地产风波加剧了经济预期的恶化，但目前的情况是明显好于今年4月的，同时政策中短期偏向稳增长的基调不变，即使经济复苏略有波澜，国内经济复苏的大方向也是确定的。至于目前市场担忧的地产风波，最近数据显示房地产销售端开始回暖，虽然回暖的持续性还有待观察，但我们认为在政策托底风险的情况下地产对经济的拖累仍在可控范围内。9月份多项数据显示，受高温天气消退、传统旺季和政策性开发性金融工具资金落实到位的影响，国内基建投资正在加快，也对地产投资下行形成了一定的对冲。

海外方面，货币政策紧缩、衰退风险加大以及能源不足都可能会成为影响资本市场的风险点代理期货。首先，美联储维持鹰派，美债利率上行，美元指数保持强势，海外股市波动，都将对国内风险偏好形成压制。第二，维持高利率的持续时间可能超出市场预期，高利率带来的衰退压力正在增加。如果美国经济快速进入实质性衰退，有可能对我国出口形成较大影响，国内经济预期的修复可能较慢。第三，虽然9月以来欧洲能源短缺的情况出现一定缓解，但俄乌冲突长期化、欧洲对俄能源制裁力度较大且短期能源替代难度不小，冬季到来后欧洲能源大概率依旧持续紧张，全球经济预期可能会因此出现再次下调。

短期来看，目前国内经济继续下探的空间有限，估值压缩的空间也不大，我们认为国内股市还将保持整体震荡、存量博弈的特征代理期货。截至9月26日，国证A指市盈率为15.1倍，为2007年以来27%分位数的较低水平；国证A指ERP为3.92%，正在快速接近今年4月的水平，也显示出A股的中长期投资价值正在增加。

在目前这个位置上股市中已经包含了较为悲观的预期，A股整体已经进入价值区间，市场中也蕴含了不少中长期投资机会，尤其是估值处于合理偏低水平的板块代理期货。从稍长期的角度来看，虽然这几年疫情影响下国内经济数据出现了较大的波动，但中国经济在世界上依旧具有相对优势。2010年-2021年间国内名义GDP年均增长9.7%，万得全A年均增长7.3%，股市增长与经济增长具有一致性，国内经济长期向好的趋势也将是股市的长期走势。第二，权益类资产的收益本质上来源于上市公司的盈利能力，投资权益类资产的超额收益来源于上市公司业绩增长。以净资产收益率为衡量标准看，中长期上市公司盈利能力并未出现明显下行，优质公司依旧有较高的投资价值。第三，站在偏长期的角度来看板块间并无好坏之分。成长板块中不乏成长空间巨大且兑现度较高的优质公司，虽然短期估值端的波动会带来股价回调，但这些公司的成长性依旧可以带来长期收益；价值板块的弹性可能弱于成长板块，但盈利的相对稳定性和确定性也是长期收益的来源，在特定的宏观环境下也更受到投资者的青睐。无论是哪种投资风格，只要坚持筛选优质公司，保持风格不漂移，那么大概率都可以获得较为稳定的长期投资收益。

方磊 星石投资副总经理

清华大学，生物学硕士代理期货。12年投资研究经验，2010年加入星石投资，历任星石投资研究员、基金经理、消费投资部联席总监、助理总经理。目前担任星石投资副总经理、高级基金经理、首席策略投资官。

清和泉合伙人、首席策略师赵宇亮：

政策逐渐明朗代理期货，业绩逐步确认

三角度看市场位置代理期货，支撑较为明确

清和泉合伙人、首席策略师赵宇亮

从估值分位数角度看，目前全市场估值分位不足40%，沪深300、创业板指均在30%附近代理期货。从股债收益差角度看，当前全市场静态PE为16.7x，无风险收益率为2.68%，ERP为3.3%，处于历史上较高水平。极端情况下，距离历史几次大底空间只有约10%。从市场情绪指数来看，当前市场情绪非常低迷，最新为38%接近历史过冷区间，这意味着市场下跌动能非常有限。综合来看，当前市场的位置较低是具有共识的乐观因素。

三因素看市场驱动力

方向明确但节奏尚待观测

政策重心，有望重回稳增长代理期货。当前的宏观环境与2012Q4有很多相似之处。一方面，重要大会窗口期，十八大vs二十大；另一方面，市场对于经济信心不足，全球经济明显转弱，外部风险加剧。2012-2013年的经验：大会之后，统一思想，经济有望加速修复。一方面，政策有望继续加码，传导至实体经济的效率也会明显提升。另一方面，我们已经观察到企业的中长期贷款触底回升，后续居民也有望展开修复。

随着疫情消退，经济自身存在修复空间代理期货。今年疫情对经济整体和重点行业影响非常大。从经济总量看，消费的复苏一直较为乏力，3年复合增速仅不足3%。距离疫情前的中枢8%存在较大的空间。从上市行业看，消费服务、出行相关的行业收入普遍仍没有回归至疫情前的水平。随着疫情的消退，防疫政策的优化，经济本身需要一定的修复空间。行业结构上，很多行业盈利也具有改善动能。

海外紧缩预期的放缓代理期货。近期海外紧缩预期再次升温，一方面，联储官员释放偏鹰的信号，全力压制通胀；另一方面，美国经济当前经济仍未衰退，就业非常强劲，银行信贷增长非常强劲，消费和服务也较好。虽然未来海外的宏观节奏仍具有不确定性，但两点是可以确定性：第一，随着利率的高企，货币累计紧缩，美国的经济后续会逐步放缓，甚至进入衰退，通胀也趋于回落。第二，美国经济开始衰退+通胀持续回落，美联储就会开始权衡政策目标和经济增长，对应着美联储加息路径会放缓。

市场风格交替

盈利趋势和性价比兼顾

2021年以来，价值和成长风格频繁轮动代理期货。背后的原因：一是全球通胀和利率中枢抬升，宏观环境波动加剧。成长股难以一枝独秀。二是全球绿色转型、供应链重构之下，价值和周期相比过去扮演了更重要的角色。三是国内外经济和货币政策错位，对风格的来回拉扯影响很大。所以，中期市场风格区域均衡，分化太大就会存在动态平衡。落脚到投资上，我们不应该对风格轮动上下很大的注。

近期价值再次跑赢成长，主要体现在防御特征上代理期货。复盘2021年以来，价值曾三轮跑赢成长，2021年2-3月、2021年8-9月、2021年12-4月。共同特点是：一是市场整体处于调整期，市场寻求避险；二是资金交易特征为主，单纯的在做高切低，在做热门行业切冷门行业；三是持续周期平均偏短。所以，这种轮动的背后，更多的体现出市场防御的行为，而非市场中期主线的更迭。

中期成长和价值仍将呈现整体均衡+频繁轮动的特征代理期货。造成中期均衡的格局原因在第一部分有阐述，目前看这些宏观条件难以扭转。短期轮动的条件，市场关注三个相对变化：新兴产业趋势 vs传统经济预期，阶段宽松交易vs阶段紧缩交易，交易过热 vs交易过冷。

总结而言，从政策逐渐明朗、疫情消退经济修复的方向到海外紧缩预期将会有所放缓，虽说这三个焦点均还存在扰动并未形成节奏上的共识，但方向是比较清晰的代理期货。所以我们认为，四季度这三个焦点的确认和演绎，对市场的影响是比较关键的，需要重点去关注和跟踪。而市场风格方面，近期价值再次跑赢成长，这种轮动的背后，更多的体现出市场防御的行为，而非市场中期主线的更迭，我们仍将重点围绕产业趋势、盈利情况和个股性价比（PEG）进行中期布局；组合配置方向来说，我们也会阶段性均衡布局，而非在短期风格轮动上下很大的注。

赵宇亮清和泉合伙人/首席策略师

澳大利亚新南威尔士大学金融学硕士，11年从业经验代理期货。

清和泉资本创始成员，深度参与了投研体系搭建，现任首席策略师、投资决策委员会成员，负责自上而下的宏观策略研究、对市场方向、风格及行业配置、金融等行业有深入的研究代理期货。

煜德投资总量及量化研究负责人赵宏旭：

直面变化把握新机

煜德投资总量及量化研究负责人赵宏旭

2022年至今为止的中国资本市场在多重负面因素的叠加影响下，表现较为惨淡代理期货。A股几个主要宽基指数均出现了20%左右甚至更大幅度的下跌。同时全市场交易量也从7月初开始持续萎缩，显示投资者情绪低迷。而香港市场不论在下跌幅度还是成交量萎缩方面较A股更甚。这主要是下面几个因素叠加的原因：

第一，国内经济持续低迷且不断低于预期代理期货。在年初两会设定了全年5.5%的经济增长目标时，市场对在政策支撑意愿明显背景下的全年经济表现具有一定期待。但疫情大面积爆发且频发及封控措施对经济活动的抑制、房地产市场愈演愈烈的风险都使得经济不断低于预期，从而投资者对上市公司业绩的预期也随之不断下调。

第二，国际上，全球通胀高企，刺激政策退出而紧缩性的货币政策推出代理期货。美联储连续大幅加息以试图通过抑制需求的方法压低通胀，欧、美经济衰退预期不断升温。俄乌战争爆发后，中国面对的国际环境进一步复杂化。美国政客在台湾制造危机进一步升级了地缘政治风险。

第三，在经历2020年的疫后全面牛市和2021年结构性牛市之后，在今年初市场整体估值不算低，甚至有部分板块偏高，这使得基本面预期下修过程中往往伴随着估值同步下修代理期货。

在投资上，前三季度我们主要以捕捉结构性机会为主，通过深入的行业研究和企业研究来获取Alpha机会，以此抵御市场整体波动代理期货。在行业配置上，在整体经济承压之时的高成长性是稀缺的，我们积极挖掘新能源等高景气行业的细分赛道机会。同时在动荡的全球大环境之下，实物资产价值突显，我们增加了上游能源、资源的配置。

在产品类别上，煜德同时具有主动权益多头产品、对冲产品和海外基金三条产品线，也为投资者在复杂多变的市场环境下选择适合自己的风险收益特征和资产配置目标的产品而提供丰富选择代理期货。

经过长时间、大幅度的市场调整，众多风险已经得到释放代理期货。后续我们需要关注的是三个方面的变化：

在政策层面，10月份的大会会带来一系列的变化，持续影响未来很多年代理期货。这段时间多看多分析，不冒进。另外，目前市场的一致预期是防疫政策要到23年才会放开，但毕竟经济压力很大，也不排除会有超预期的政策推出，市场会持续交易此变化。新的经济政策可能要到12月初的经济工作会议是一个重要的观察点。

在业绩层面，很快就要进入三季报时间，根据调研情况，一些上市公司会给出良好的业绩代理期货。当然也会有一些公司受到出口、消费的影响而下降，大概率会是结构性分化的行情。

在交易层面，市场经历了全面恐慌的时期，基本到了底部位置代理期货。成交量已经萎缩到4月底部的水平，我们跟踪的数据也显示私募基金持仓比例到了低点，说明基本上要卖的资金都已经出清了。对于白马股，“杀白马”现象是市场严重缺乏流动性的时候出现的交易和公司基本面脱节的现象，而宁德时代、迈瑞医疗等前期被杀的白马股，目前也明显已经企稳向上，这从交易的角度说明市场的恐慌情绪基本出清。

总体看，上证50和沪深300的下行空间已经很有限，如果三季度业绩比预期的好（预期很差，超预期并不难），将带动大盘价值逐步修复估值代理期货。

赵宏旭：煜德投资总量及量化研究负责人、闻道系列基金经理

北京大学数学专业本科代理期货，清华大学管理科学与工程博士，美国佐治亚理工（Georgia Tech）访问学者

曾任博时基金金融工程研究员，负责基金专户的绝对收益策略；曾任中信证券股权衍生品部投资经理，负责基本面对冲组合、衍生品投资、定向增发投资等买方业务，最大管理组合规模60多亿代理期货。

相聚资本投资总监王建东：

绝对收益投资要尽可能少犯错误代理期货，不走极端

相聚资本投资总监王建东

2022年前三季度的A股走势可谓是一波三折代理期货。首先是“黑天鹅”不断，美联储“暴力”加息、俄乌冲突以及疫情的多点爆发……A股市场也因此出现一定回撤，并且在8月中下旬以来再次进入到调整模式；不过期间也出现了一波快速的拉升反弹行情，结构性和阶段性行情对投资者提出了不小的考验。

在我们看来，对于风险采用“适度回避”的态度，甚至可以忍受阶段性的平庸代理期货。绝对收益投资要尽可能少犯错误，不走极端。

今年来，相聚资本通过均衡配置与灵活应对，并在5月初果断加仓，在整体回撤相对可控的同时也抓住了上涨机遇代理期货。8月中下旬以来市场出现回调，我们随之进行了一定的调仓换股，并适度降低了仓位。

等待“抄底”很煎熬代理期货，却很值得

去年年底、今年年初时，市场大部分观点认为2022年的投资难度要好于2021年，或者说市场是“易涨难跌”的代理期货。不过很快美联储加息超预期、俄乌冲突等超预期事件爆发，尤其是俄乌冲突超出了所能判断的范围。不论是冲突的走向还是时间，都远远超过预期，不确定性大增，市场避险气氛浓厚，市场出现了一波调整。之后便是疫情的冲击，包括深圳、上海、北京都陆续受到不同程度的影响。尤其是上海，作为金融中心和供应链中心，按下“暂停键”，对制造业供应链影响很大，反映到二级市场上，就是以制造业为重要组成部分的A股承受了较大的压力，很短时间内股价出现一波杀跌。下跌中中创业板跌幅也要更大，很大的一个原因在于过去两年来新兴赛道的成长股估值相对偏贵，在这样的压力下跌幅自然更大。

在市场开始下跌后，我们便减了一部分仓位，随着市场情绪跌至谷底我们也不断降低产品的仓位代理期货。随后到5月初的时候，我们迅速把仓位开始提上来，老产品的仓位又提到正常八成附近，随着净值的反弹和回暖，仓位保持在比较高的水平。

8月下旬以来，A股又出现了一波回调、尤其是成长板块下跌明显代理期货。一方面，国内经济受到疫情、高温等事件的影响，目前仍处于底部区域，居民消费需求也有待进一步增强；另一方面高景气的新能源、光伏、半导体等赛道股板块，大量筹码拥挤，成长风格高度集中并形成挤压触发成长板块的调整。这个阶段我们进行了一定的调仓换股，并适度降低了仓位，因此虽然也受到市场集体下跌的影响，但幅度有限。

我们敢于在4月底5月初的时候“抄底”加仓，是当时觉得市场反应过度悲观，且已经有向好迹象，从技术面来看，进入到一个底部可布局的区间代理期货。

同时，这次敢于抄底，其实是对2018年-2019年没有抄底的一次修正代理期货。在18年年底、19年初抱着谨慎的态度，没有敢抄底，错过了后来的反弹。所以这次抄底其实是吸取了18年没有抄底的教训。如果抄底，只需要忍受短期的亏损，但拉长来看也是赚大钱的机会。

因为底部的反弹往往是很剧烈，一旦抄底成功便是20-30%的涨幅代理期货。如果错失之后，可能5%的潜在损失，换来一个20-30%反弹回报，是很划算的。而且很多时候意识到该抄底的时候，大概率已经不是底部了。底部只能等来，等待的过程虽然很煎熬，但却很值得。

成长股投资之道：综合胜率与赔率

相聚的特色是成长股风格，在我们内部叫做“GARP”代理期货。所谓GARP策略，即以合理的估值买入高成长的公司。首先相信投资成长股能带来不错的收益，同时又认为不能为当期的成长或者未来可预期的成长支付过高的溢价，不能在很贵的价格买入。这需要对公司的价值有一个合理偏精准的定价，怎么看公司的合理价值。

我们在投资中，希望通过对行业和个股基本面的研究，对公司的可预期未来现金流进行折现，在这个基础上比较当下价格与它的价值代理期货。如果价格很便宜，未来的价值扩张的空间很大，即是以合理甚至偏低的价格买入成长股，我们愿意去支付这个溢价。如果买的时候已经不便宜，甚至现在的估值已经透支到五六年之后的估值水平，这种情况我就不会买。本质上来讲，GARP策略一种是高性价比的投资方法。

我们认为，投资首先要优选胜率和赔率皆高的公司，其次选其中某一项非常突出的公司代理期货。高胜率的公司表现为行业格局稳定、壁垒深厚、盈利质量较高，长期经营的确定性和稳定性较强；高赔率的公司，则更看重空间和弹性，典型的案例是处于快速提升阶段、行业格局不清晰、当期市值较小但未来爆发力可观的成长股。不过，由于大部分公司无法兼具这两大特征，因此我们也会买入其中一项特别突出的龙头公司。

比如看好某一个细分行业，即使这个公司我们觉得市场已经发掘出来了，但是特别看好行业的长期增长前景，我们也会买代理期货。还有一类有可能赔率很高，但是确定性不高。这种公司我也愿意在一个市值很低的情况下，会买一些仓位去搏弹性。因为仓位不高，及时止损的话即便亏损也不会损失太多。但一旦成为“黑马”，收益就很高。

高赔率的板块或公司往往属于“风口上的行业”，参与者众多代理期货。同时新的技术不断涌现，产业形态迭代很快，不断有各种各样的新的业态和技术出来。这就需要投资人有非常高的技术敏感度和行业跟踪强度。需要投资经理做到对变化的快速响应，在不断进化和迭代中，寻找“阶段性的正确”，股价会反映这种正确，可以说过程比结果更重要。

另外，我们属于比较均衡的配置，赛道股的持仓占比并不高代理期货。总体来看，新能源相关的仓位大约在三成左右。大部分是冷门赛道，主要靠选股。

冷门行业的选股有五花八门的投资逻辑，行业也是特别分散代理期货。其实我特别愿意买冷门赛道的公司，主要的原因是亏钱的概率不高。所谓冷门赛道是市场关注度不高，市场不关注意味着对投资人是一种保护，因为市场关注度不高，股价泡沫也就少。买这种低关注度的公司，对管理一定规模的基金经理来说是一种保护。

四季度投资：赛道股与冷门行业兼顾

日前，上市公司中报披露完毕，我们首先关注到的是一些业绩超预期的情形代理期货。超预期的话说明公司韧性很强，我们基本会持有。在不及预期的公司要分情况，如果可以解释低于预期的原因（比如疫情），还是愿意继续持有再观察一段时间。也有一些公司其实受疫情影响不大，但是表现比较弱，说明在应对逆境的时候抗压力不够。如果说未来看半年没有明显向上的反转动能，可能会做一些减持。

比如说军工、新能源、医疗器械等行业中一些公司表现非常好，特别像医疗器械虽然受到疫情冲击，但表现不俗代理期货。意味着如果没有疫情影响业绩的增长会更快，这样的公司是我们比较喜欢的。

又比如在医药行业可关注业绩加速增长，或业绩出现拐点的个股，尤其是创新器械类公司，部分公司目前已从困境中反转，或者出现了业绩加速增长趋势代理期货。

另外我也看好中短期与长期投资逻辑兼具的啤酒行业代理期货。啤酒行业格局稳定，各品牌之间已经根据运输半径划分了影响力范围，在一个区域内往往只有一家啤酒品牌可以占据主导。从十年的时间维度来看，在格局稳定的情况下，啤酒产品结构能够不断升级，价格随之提升，从而带来利润率的提升。对部分消费者而言，啤酒属于高频、刚性需求，短期来看单价不高，消费人群对价格敏感度较低，因此啤酒消费受到疫情的影响较小，短期销售数据亮眼。

汽车的智能化升级，包括车机、内饰、外饰、电动化带来汽车零部件等方方面面，一直到无人驾驶，不是一年两年或三年五年能完成的，需要很多年的时间积累，产业趋势的时间周期很长，对应着赛道的周期长度足够长代理期货。同时市场又很大，按照一年是全球近亿的汽车销售量，对应着几十亿规模的市场，市场空间是巨大的。新能源汽车的壁垒很高，其中一个体现是在汽车供应链的严格准入门槛，对于新入行者，定点进入供应链甚至变成车厂主流供应商，大概需要五到七年时间。总体来看，是一个“长坡厚雪”的赛道。

最后，综合对全球宏观环境的预期、国内宽松货币政策、疫情形势、地产销售数据，以及机构在高景气赛道的持仓拥挤度等因素的考虑，我们判断，四季度大概率呈现宽幅震荡行情代理期货。对于四季度的配置，我们会将行业景气度判断与自下而上选股相结合，在自上而下甄选高景气度赛道的同时，也要通过自下而上选股，筛选出能够长期持续发展、竞争壁垒较高、增长脉络清晰的公司。

王建东，相聚资本投资总监、基金经理代理期货。

2003-2009年就读于清华大学，分别获得电机系本科、硕士学位代理期货。2009年就职于国家电网，2011年进入基金行业，曾先后任职泰达宏利基金和天弘基金管理有限公司，担任高级研究员。2015年作为创始合伙人加入相聚资本，历任基金经理、投资总监。

来源：中国基金报

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