【月度策略会】中粮期货研究院月度策略会（第63期）会议纪要

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01

海外宏观：洞鉴废兴 远望鞠为茂草

一、纷繁存异：美联储强硬鹰派 硬着陆成为“最优解”

美联储6月FOMC加息75bp至1.5%-1.75%期货研究。

CPI大超预期后，市场快速反应，提前预判美联储，会议前完全price-in期货研究。

点阵图明显暗示，2022年大幅加息，2023年小幅加息或转至降息，2024年降息期货研究。

经济展望，大幅下修经济增长预期（3月4.3%），暗示容忍经济下行；上调失业率预期（3-5月实际3.6%），暗示失业率回升 ；大幅上调通胀预期（3月预期4.3%），“通胀可控”愈发可笑；“不顾一切”压制通胀，预计（北京时间7月28日02:00）7月将继续加息75bp，但后续加息幅度恐缩小期货研究。

二、洞鉴废兴

商品持续崩盘在现实明确大幅衰退、美联储转向的基础之上；

长期维度商品受到现实影响大期货研究，经济下行时易跌难涨；05、08年例外；

QE时代以来流动性取代传统供需逻辑构成更强核心因素期货研究，构成2010年1月、2010年11月的反常；20年例外

05年新兴市场需求崛起及美元大熊助推、08年3月最后搏傻期货研究，20年衰退脉冲过大，其余年份收紧环境下以经济下行为主驱动；

小结：

新兴市场需求变量远小于欧美，所以仍以海外定价为锚；欧美货币收紧，经济转下，但需求未见明显崩盘和美联储转向，大概率指向商品振荡偏弱期货研究。

7月，商品可能处于跌幅放缓或振荡下行的弱势走势，市场利用8月的窗口去博弈9月加息放缓的可能期货研究。

近两周，若商品指数不出现进一步可观跌幅（5%-10%），美联储也较难在7月议息会议释放利好；若出现可观跌幅，则节奏提前期货研究。

三、鞠为茂草

美联储的两大政策目标：促进最大就业和稳定价格

目前就业实际就业低于2022年预期目标期货研究，极大政策腾挪空间

通胀率40年新高美联储“不惜一切”压通胀

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从商品到CPI的传到期货研究，综合商品平均后滞三个月、能源价格平均后滞一个月、食品价格平均后滞六个月

02

黑色：中流相去忽成遥

六月中旬开始，原本“长风破浪”的局面已然不在，预期转换骤然而至期货研究。稳经济政策带来的信心被美联储激进加息所淹没。七月的主要观点是弱需求被过度放大，稳经济仍在发力，黑色筑底反弹。

回顾六月以来的行情可谓是需求预期再遇冷：上旬稳经济的提振效果仍在，但市场持仓下滑显示预防加息心态已现；中旬激进加息预期升温，落地后市场成交和持仓上升，空头主动发力；下旬行情进入短期筑底形态，稳经济预期再度升温期货研究。

对于螺纹，强需求预期二次遇冷，弱需求现实被放大期货研究。稳需求政策在淡季难落地，激进加息放大弱需求现实，库存压力相应被放大。展望七月，疫情影响减弱，稳需求政策仍在加强，下一轮旺季需求的落地是博弈的新焦点，预计环比加暖相对确定。

对于铁矿，目前供应如期回升，需求有所回落，市场对下半年累库已有充分预期期货研究。海外的发货恢复预期较强，澳巴发货如期上升，境外钢厂受弱需求影响而普遍减产，接下来的港存回升预期较强。

对于焦炭，处于上游挺价和下游压价的夹缝之间，只能限产保价以图生存期货研究。当前钢厂仍试图向下压价，而煤矿挺价意愿很强，低利润之下焦企主动限产保价，其现货价格明显强于期货，基差相对较大。

总结来看，六月份的大幅下跌令空头情绪得到释放，当前炼钢和炼焦利润都已到极限，很难维持不变，接下来要么向上压原燃料，要么向下游传导期货研究。而从当前稳经济预期升温的迹象来看，大概率会向下游传导，彻底反弹。

03

PTA：潮回归雁认平沙

近期 PTA自高位大幅下跌，核心因素还是在于宏观驱动下的成本崩塌，除了国际油价的走低之外，也体现为上游 PX利润的明显回吐期货研究。前期 5-6月 PX的上涨主要来自北美汽油调油需求驱动下的供需偏紧格局，当前尽管北美汽油需求对应的亚洲芳烃需求已逐渐越过高峰，但芳烃原料仍存在调油的经济性，因此在中国以外的亚洲市场上 PX供应偏弱的格局预期将持续一段时间。但是中国国内由于存在出口配额，同时疫情影响下消费受限，整体汽油供需相对宽松；因此国内 PX开工在高利润刺激下开工率持续走高，一定程度上缓解了芳烃的紧张格局。因此前期 PX高达 500以上的裂解价差无法持续，预期未来将回落至季节性区间上沿 300-350美元 /吨附近。

需求端来看，终端纺服需求整体呈现外需边际转弱，内需边际走强的格局期货研究。但目前产业链整体呈现积重难返态势，上游成本高企下终端整体运行不畅， 6月涤丝产销持续低位，库存攀升至历史高点。产业链中游的高库存很大程度上压制了终端需求对上游的提振，对 PTA而言短期内仍难以看到需求端的显著走强，产业链利润空间整体承压。

回到 PTA自身供需来看，下游涤丝的高库存倒逼聚酯工厂降负，三季度对 PTA的需求预估直接下降 3-4%期货研究。但 PTA在前期产能出清后供应过剩缓解，尽管 7-8月在下游降负影响下预期转向累库，但幅度相对有限，在下游负荷恢复后或将再度转向去库，直到四季度新装置投产之前供需平衡格局预期维持，库存低位震荡。因此，尽管整体产业链利润承压，但 PTA现货预期仍然保持相对强势。

04

油脂油料：横岗下瞰大江流

近期油脂油料市场大幅下跌，在宏观环境的打压下，市场出现恐慌情绪期货研究。在印尼放开出口之后，基本面更加宽松的油脂跌幅大于大豆豆粕。

从大豆豆粕市场来看，美豆市场的关注重点逐渐转向北美新作，在南美升贴水大幅回落之后，对美豆的升贴水而言更有优势，旧作平衡表的调整可能比较有限期货研究。新作方面，虽然今年美豆种植有所延后，但是整体的进度在逐渐恢复正常。而且从历史的情况上来看，优良率和单产的关联度并不是非常强，至少从当前的天气情况来看，我们并不认为今年北美的产情会出现很大的问题。天气炒作周期会有天气升水的出现，但是幅度可能并不会很大，后期需要密切关注天气情况的变化。国内方面，三季度国内大豆库存整体充足，到港量并不低，而在内外盘崩盘之后，国内大豆榨利表现还是较差，因此国内油厂开机前景并不乐观。预计9月份之后国内宽松的情况可能逐渐向紧张转变。

从油脂市场来看，印尼库存的问题非常严重，允许出口之后，出现了堰塞湖的效应，短期内市场无法消化这么大的供应期货研究。在价格泡沫被戳破之后，目前市场仍缺乏利多题材，下跌节奏需要看低价找消费。国内方面的市场结构与之前相比也出现了巨大的变化，基差、月间、品种间均出现反转，缺乏利多的支撑。

总的来看，后续油脂油料市场预计将仍保持弱势，相对而言，大豆方面天气题材的存在会导致大豆及豆粕价格更加抗跌，预计以弱势寻底为主期货研究。油脂方面的弱势则更加难以逆转，需要价格足够低之后找到需求。

05

玉米：谁道沧江总无事

6月份至今 CBOT玉米跌幅超预期，跌幅排序小麦 >玉米 >大豆期货研究。衰退担忧导致资金避险 +俄乌谷物出口预期转向引发本轮管理基金净多持仓的大幅减仓出逃。 CZ合约已经跌破 600美分，比较类似 22/23年库存消费比的历史年份，和 2010、 2013、 2021年相似，其中相比 2010、 2013年 600美分以上的价格是相对偏高的，但今年 CZ合约更类似 2021行情，今年下行空间有限，除了库消比角度外，也应叠加种植成本及 USDA月度供需报告中给出的农场均价两个角度看，今年 CZ合约和 2021年更类似，则当前 CZ最低 560美分，继续下探空间收窄。除了类似基本面数据外，我们比较 2008、 2010、 2012年， 7-12月 CZ高低点，今年 CZ的下跌绝对值处于中性、但跌幅相对较小，除非发生类似 2008年金融危机，则本轮跌幅仍会有较大空间。另外，按照我们宏观团队对流动性收紧 +中美经济走向的判断，今年宏观年更类似 2011、 2015年，但 2011年 CBOT分别为天气预期证伪大跌 27%、持续低位盘整，和今年 12月合约走势也不一致。综合看，站在库消比 +种植成本 +农场均价的基本面角度、极端跌幅的年份、以及类似宏观年份看， CBOT继续大幅下探空间有限，预计 500-550美分有较强支撑。

国内饲用稻谷拍卖投放，持续压制玉米价格，目前如果持续拍卖到 9月底，则累计近 4000万吨，远超去年成交量期货研究。但集港成本 2600左右，对应盘面有所支撑。因为饲用稻谷是最便宜的饲料能量原料。

作者简介

范永嘉

中粮期货研究院 宏观资深研究员

投资咨询资格证号：Z0014840

刘佳良

中粮期货研究院 黑色资深研究员

投资咨询资格证号：Z0013540

陈阵

中粮期货研究院 化工高级研究员

投资咨询资格证号：Z0015281

贾博鑫

中粮期货研究院 油脂油料高级研究员

投资咨询资格证号：Z0014411

张大龙

中粮期货研究院 农产品资深研究员

投资咨询资格证号：Z0014269

风险揭示

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