观点精选 | 汇率破7.2，四季度人民币走势如何？

目前中国经济延续恢复态势，但受疫情反复、高温干旱、房地产市场收缩等影响，内需恢复相对滞后，经济恢复程度不及预期流动性挖矿。未来有赖于稳增长政策持续发力以及防疫政策的持续优化；在远购风险准备金助力下，美元兑人民币上行速率有望短线放缓、中期仍需修复高估，美元兑人民币正在逼近过去10年的最高位，央行有哪些工具可以应对汇率波动？四季度人民币走势如何？让我们来了解一下各家券商的主要观点。

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中银国际：中国4季度经济金融展望报告——经济“弱复苏”流动性挖矿，政策需平衡稳增长与可持续性之间的关系

2022年三季度，国内防疫政策不断优化，稳增长政策持续发力，物价温和可控为宏观政策操作提供了充足空间，出口仍有较强支撑，中国经济延续恢复态势流动性挖矿。但受疫情反复、高温干旱、房地产市场收缩等影响，内需恢复相对滞后，中国经济恢复程度不及预期。预计三季度GDP增长3.8%左右，较二季度回升3.4个百分点左右。

展望四季度，中国出口或将走弱，国内疫情影响仍持续存在，内需恢复有赖于稳增长政策持续发力以及防疫政策的持续优化流动性挖矿。预计四季度GDP增长5%左右，全年增长3.5%左右。

稳增长政策的重点在于稳内需、稳预期流动性挖矿。平衡好稳增长需要和财政可持续性，持续提高资金使用效率；货币政策保持总量基本稳定、强化结构性政策工具功能，助力困难行业和企业渡过难关；加注重发挥投资的托底作用，改善居民预期和消费意愿；优化供需两端房地产政策，助力房地产市场企稳；提供更加稳定和法治化、可预期的发展环境。

跨境资本回流美国，更加青睐美国长期国债流动性挖矿。部分国家经济基本面发生深刻变化，经济衰退预期增强。

当前，在全球通胀压力下，主要经济体货币政策收紧态势大概率延续流动性挖矿。美联储将加大缩表力度，加快减持长期国债和MBS节奏，美联储负债端逆回购规模大概率回落。考虑应对主权债务风险因素，欧元区对缩减资产负债表政策的使用较为谨慎。在主要经济体快速加息背景下，美元、欧元的离岸流动性将进一步收紧，私人部门增持长期国债仍将是跨境资本回流美国的主要渠道。2022年以来，全球货币政策转向，主要央行资产负债表规模和结构发生了新变化。美联储负债端结构调整，银行流动性紧缩效应显现。截至2022年8月末，美联储资产规模88261亿美元，同比增速降至5.7%，环比增速为-0.5%。美联储资产端结构稳定，证券投资占据主导地位，住房抵押证券份额小幅上升。负债端结构调整明显，存款型金融机构准备金份额由52.5%降至45.6%，逆回购份额由22.0%升至28.8%，财政部TGA存款份额由3.3%升至7.6%。美联储负债结构的变化，反映出美国市场主体流动性结构的改变。银行体系流动性紧缩效应明显，可贷资金增速放缓，信贷价格明显上升；而非银行金融机构流动性保持相对充裕状态，支撑逆回购份额提高；财政体系流动性受发债节奏影响有所改善。

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兴业证券：如何定量测算美国加息对人民币影响流动性挖矿？—四季度人民币走势前瞻及衍生品策略

市场走势：2022年第三季度，市场交易逻辑从“滞胀”转向“衰退”再转回“滞胀”，二者的差别在于美联储是否因经济疲软而放弃激进加息和狙击通胀流动性挖矿。7月中下旬由于美国前两个季度技术性衰退的缘故，市场短暂交易美联储放缓加息，美元指数和美债收益率回落、全球股市反弹。美联储在8月底Jackson Hole央行峰会以及9月议息会议吹风鹰派立场，使得美联储加息预期反弹，美元汇率和利率共振上行，美股回吐涨幅。7月欧央行超预期加息50bp并推出“反碎片化”工具，但由于俄乌冲突乌云笼罩、经济压力凸显，以及加息和缩表路径不如美联储清晰，欧元兑美元跌破平价。日本央行在9月议息会议上坚定以固定利率购买10Y国债，会后日本财务省直接干预汇市，日元相对美元在145附近反弹。

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2022年第三季度，人民币相对美元先延续窄幅震荡，随后在8月中旬重启修复高估，并在9月突破7整数关口流动性挖矿。人民币再次启动修复高估的动力包括美元指数强势反弹、人民币相对美元锚高估以及境内美元流动性收紧等，符合我们的预期。行情启动后人民银行祭出“中间价逆周期因子+外汇存款准备金率”组合拳，未能延缓人民币修复高估的速率，9月末央行追加“远购风险准备金率”工具。非美货币中，欧元、英镑相对人民币贬值，日元相对人民币升值，三大人民币指数仅小幅回落，这也反映出人民币相对美元走弱更多是美元指数走强所致，人民币有效汇率修复高估的幅度有限。

2022年第三季度，人民币相对美元锚的高估收敛到2.5%附近，相对名义利差继续维持较大高估，相对实际利差低估的程度加深流动性挖矿。新一轮人民币走弱行情中，银行代客结汇率显著抬升并高于购汇率，体现出企业“逢高结汇”的理性交易模式。股市资金流入流出互现，债市资金净流出规模不及第二季度，符合我们的预期。中资美元债市场上净购汇压力增加。

人民币流动性方面，截止9月23日，第三季度央行共投放2290亿元逆回购和9000亿元MLF，共有6020亿元逆回购和13000亿元MLF到期，公开市场净回笼7730亿元流动性挖矿。第三季度央行下调MLF与逆回购利率10bp，央行下调1年期LPR报价至3.65%，下调5年期LPR报价至4.3%。第三季度DR001和DR007先下行后反弹，DR001整体运行在1.0%-1.4%，DR007整体运行在1.3%-1.7%。Shibor和NCD利率中枢显著回落，CNH Hibor利率先降后升。境内外人民币利差（境外-境内）先收敛后走阔。

美元流动性方面，随着美联储加息预期抬升，美元OIS和SOFR利率上行，短期限SOFR利率上行速率加快并“赶上”同期限的OIS利率流动性挖矿。发达和新兴市场美元流动性先松后紧，新兴市场在8月中旬后美元流动性的收紧尤为陡峭。境内美元利率（掉期隐含）在7月初快速上行超过同期限美元SOFR和Libor利率，随后受到股票市场资金转为净流入、人民币贬值预期缓和等影响，境内美元流动性维持平稳，直至9月下旬方再度收紧。境内外美元利差（境外-境内）先负值加深后正值反弹。

衍生品方面，各期限美元兑人民币掉期继续向负值深入，符合我们的预期流动性挖矿。8月后短端掉期点数下滑速率放缓，长端掉期继续流畅下行，掉期曲线继续倒挂。境内外远掉期价差（境外-境内）先回落后走阔。各期限期权隐含波动率和境内外波动率差（境外-境内）先降后升，波动率曲线继续倒挂。离岸人民币期货持仓量下降。各期限美元利率互换价格继续上行，1年以上期限美元利率互换价格倒挂，美元利率互换成交量先降后升。

后市展望：即期汇率：远购风险准备金助力下，美元兑人民币上行速率有望短线放缓、转为震荡；中期仍需修复高估流动性挖矿。我们定量测算了美联储加息对人民币汇率的影响，给出了第四季度目标点位。 衍生品：人民币掉期尚未触底，期权隐含波动率预计维持相对高位。

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民生证券：汇率逼近7.2之际流动性挖矿，打开外汇管理工具箱

当前美元之强历史罕见，美元指数创20年以来的新高流动性挖矿。与之对应的是，全球非美货币普遍疲软，货币贬值问题开始困扰各国。例如，日本财政省已经在9月22日宣布对汇率进行干预。另外，韩国、瑞士等国央行已经在多个场合强调，当前正密切关注外汇市场的波动。

美元兑人民币正在逼近过去10年的最高位，央行有哪些工具应对汇率波动自然成为了市场最为关心的话题之一流动性挖矿。本文将梳理历史上央行使用过的汇率管理的工具，并详细阐述各项管理工具的机制。

汇率管理工具可以通过作用机制分为四大类流动性挖矿。根据各种管理工具是否直接作用于汇率价格，我们将汇率外汇管理工具分为四大类：（1）汇率定价干预工具：主要有逆周期调节因子、动用外汇储备干预；（2）外汇流动性调节工具：主要有外汇存款准备金、外汇风险准备金、货币掉期交易，发行离岸央票；（3）跨境资本流动管理：宏观审慎管理、资本管制等；（4）口头干预。

汇率定价工具直接干预汇率形成机制流动性挖矿。 直接管理工具主要有逆周期调节因子和动用外汇储备：前者主要通过影响中间价从而引导汇率走势和市场预期，后者要通过央行参与外汇市场交易，影响汇率走势。当前央行更青睐逆周期调节因子，并且已经退出了用外汇储备干预汇率的模式。

外汇流动性调节工具主要影响金融机构的外汇流动性流动性挖矿。间接管理工具主要有调整外汇存款准备金率、外汇掉期交易、调整远期风险准备金，发行离岸央票。其中前三个工具都可以影响商业银行等金融机构外汇流动性，进而影响汇率走势；而最后一个工具是通过影响离岸市场上人民币的流动性，抑制做空行为，避免汇率单边贬值。

跨境资本流动管理主要是影响跨境资金流动行为流动性挖矿。跨境资金流动具有强顺周期性特征，从而与金融体系和实体经济构成了动态正反馈机制，将会放大繁荣或萧条周期，加剧周期性波动，影响金融系统稳定性。宏观审慎调节作为管理工具的出发点是，平抑这种顺周期特征：一是限制企业和金融机构的外币资产负债表扩张；二是抑制企业和金融机构外币业务发展风险偏好。

此外，外汇管制也是跨境资本流动管理的一种流动性挖矿。短期内更为直接，但是从中长期来看，外汇管制的效果会随着市场参与者逐渐适应而减弱。

若汇率继续承压，不排除后续会采用更多管理工具流动性挖矿。首先，当前外币存款准备金率还有下调的空间，可能是首选工具；其次，远期售汇存款准备金能够有效打击市场单边投机行为，对稳定汇率预期有比较好的作用，央行已经将远期售汇业务的外汇风险准备金率调整为20%；最后，若境内美元流动性进一步收紧，不排除通过外汇流动性调节工具，会给予金融机构流动性补充。

风险提示：美联储货币政策超预期，欧洲能源危机超预期，央行政策超预期流动性挖矿。

（本文结束）

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