基本面修复情况依然是影响流动性水平的核心——10月流动性展望

基本面修复情况依然是影响流动性水平的核心——10月流动性展望-20220929

1、9月基本面边际修复流动性挖矿，资金利率小幅上行

9月经济数据回暖，宽信用边际修复，资金利率小幅上行，DR001中枢由8月的1.12％上行至1.28％，DR007中枢由1.42％上行至1.55％流动性挖矿。资金面在9月上半月整体保持平稳，月中MLF缩量等价续作后，资金利率出现了一波明显上行，9月下旬受跨季原因影响，资金利率波动幅度加大，近几日央行公开市场操作放量以稳定资金面，预计跨季后资金利率将有所回落。截至9月29日，本月央行通过公开市场操作共投放流动性5340亿。

2、10月流动性收敛压力不大流动性挖矿，基本面修复情况依然是决定流动性水平的核心

政府债方面，首先，10月政府债净融资规模或将环比上升流动性挖矿。目前四季度国债发行计划尚未公布，考虑近几年10月国债发行净融资情况，预计10月国债净融资规模在2000亿左右；截至9月29日，9月新增专项债发行仅240.63亿元，按照8月23日国常会提出的5000多亿元专项债结存需在10月底前发行完毕的要求，我们预计5000多亿新增额度发行节奏将集中在10月。根据往年经验，10月除新增专项债外的地方政府债发行规模约在2300亿左右，如果扣减10月地方债约2200亿到期量，初步测算10月地方债净融资规模约5100亿，环比大幅上升。10月国债与地方债净融资总规模较9月上升约2100亿，政府债供给或将对10月流动性产生一定压力。

财政方面，首先，9月历来是财政支出大月，支出规模料将高于8月水平，根据过往经验，预计会对10月上中旬流动性宽松起到一定支撑作用流动性挖矿。其次，留抵退税已在8月末彻底收官，预计10月税收收入将进一步回升。此外，值得注意的是，10月是财政缴税大月，10月25日申报截止，预计在25日前后会出现一波缴款高峰，叠加月末资金需求高峰，届时可能会对流动性产生一定冲击；再次，考虑到当前稳增长依然是最优先级，许多地方基建项目依然需要资金支持，在10月5000亿新增专项债托底下，预计10月财政支出依然有支撑，考虑到10月专项债发行将远高于9月，因此支撑力度可能不亚于于9月。

其他方面，受近期人民币快速贬值影响，外汇占款小幅流出，但对流动性影响较小；由于十一节假日临近，M0可能在9月末出现上涨，但10月初后大概率将回归正常流动性挖矿。

总而言之，由于财政支出可能将再次发力，加上没有季末资金需求压力扰动，不考虑央行操作的情况下，10月流动性收敛压力不大流动性挖矿。

但是需要强调的是，虽然财政收支、外汇等因素会对流动性的松紧产生影响，但央行才是决定流动性水平的最终控制者，10月央行是否会调整OMO规模、MLF是否会再次缩量续作，最终资金面是否会进一步收敛，核心取决于基本面和宽信用的修复情况流动性挖矿。我们认为，目前由于复苏趋势仍需稳固，稳增长依然是央行货币政策的核心目标，同时，根据历史经验看，在地方债发行放量时期央行往往会维护流动性合理充裕，因此10月流动性大概率将继续维持在适度宽松的区间。

3、历史上历次大会期间央行公开市场操作均保持平稳流动性挖矿，没有出现明显波动

10月大会临近，市场对大会前后资金面是否会出现明显变化较为关心流动性挖矿。回顾历史，央行公开市场操作在2012年11月和2017年10月间均保持正常，货币政策保持了较高的连贯性，公开市场操作净投放和市场流动性并未出现明显波动，因此，从历史经验看，开会前后资金面大概率将保持平稳，出现明显宽松或收紧的概率较小。

风险提示：货币政策变化超预期，疫情扩散超预期流动性挖矿。

来源：券商研报精选